组织：Mint Ventures

作者：Colin Li, Mint Ventures研究者

根据零风险利率的定价和衍生工具销售市场将会成为市场里自主创新的重要方向。

本文归属于Mint Ventures的#Mint Clips 系列产品。Mint Clips就是我们针对领域事情，在外部环境沟通交流后一些思索。相对我们的#深层券商报告 和#跑道扫描仪 系列文章，Mint Clips并不是探讨特定新项目，关键展现针对特殊话题的“分阶段洞悉”。

有关区块链行业内的”债券市场“叙述在DeFi Summer以后慢慢被销售市场以及各类投资人高度重视，包含Multicoin Capital等针对”利率销售市场“的发展模式进行了深入探讨，并在哪一段时间内投了有关标底。可是，就算根据那时对”投资者进场“和”DAO迅速发展“的期望，链上这个世界的债券市场并没有出现暴发，相应标签的TVL等数据保持在比较低部位，大家在这里一轮周期时间没有看见“债券市场”的迅猛发展。

那样，链上全球到底有什么债券市场？加密原生态crypto native的债券市场很有可能会有什么样的发展方式？要回应各种问题，针对加密原生的零风险利率（risk free rate）的探索是一个关键突破口，这也是确定债券市场发展前景的基石，因为那是加密原生态资产现值因素不可或缺的一部分。沉默了“零风险利率”，大家才能知道在加密市场里怎么样的经济行为会达到风险和收益相符合。

1. 公链的叙述

怎样看待公链一直以来是许多风险投资机构和学者思索的重要问题之一。来源于USV的Joel Monegro在2016年给出了“胖协议书”这个概念深得人心，直到如今又被不少投资者称之为公链叙事的关键立足点。

2021年，Tascha给出了公链的“国家公司估值”逻辑性，对于目前市场里热门的运用个股估值方法对公链开展估值的方法提出了质疑，并指出外汇汇率实体模型来公司估值公链更有效。2022年，Jake Brukhman也提出，区块链技术性是新的人们合作方法，更像是一种公共物品，只不过是区块链有着得到盈利的概率。

公链带来了一系列基础服务，根据公链的所有新项目都难以单独存有，从这个角度来说，我本人也侧重于把公链的叙述从“企业”提高到“国家”。即然把公链当做了国家，当然那就需要探讨“国家”的零风险利率，这也是“国家”资产标价根基。

在我们从一个“国家”叙述考虑，下一步便是界定贷币。一个国家的贷币自然就是该国“权威部门”发售。投射在区块链世界里，一条公链的公链货币才应当被当做这一条链贷币。例如，以太币的ETH，Solana的SOL，Fantom的FTM等。

2. 隐性的零风险利率

零风险利率不包括信贷风险、时限风险等，一般在传统式世界里，被称之为短期国债利率，或中央银行制订的标准利率水准。

假如我们将要为名零风险利率拆卸，能够看见一部分是价格预期（通货膨胀），另一部分是经济大国自身的提高预估（具体利率），有名气的中央银行标准利率capm模型泰勤规律之中说明了危害零风险利率的就是这两个因素。自然，这一利率依然存在一些前提假设，例如国家比较稳定，监管部门并没有受到破坏等。因此零风险利率下，并不是肯定没有风险性。

如今一起来看看加密市场主要几个利率。

2.1. 稳定币借款利率

市场上的一部分投资人把稳定币的借款利率做为加密市场零风险利率。例如USDC、USDT在Aave、Compound里的借款利率。

但如果我们觉得，USDC/USDT等立即导向美元价格，并非公链的公链货币，从这点讲不能成为公链自身的零风险利率。

USDC这一类稳定币与公链的公链货币间的价钱关联，更像外汇交易的费率，两大类货币的利率，也更像是一个离岸中心的美元与其它国家贷币间的不一样利率水准。

2.2. Native Token的借款利率

ETH、SOL在借贷合同里也有相对应借款池，借款利率绝大部分极低。以存有Aave里的ETH为例子，绝大部分ETH的利率水准在比较低部位。

来源：https://app.aave.com/reserve-overview/?underlyingAsset=0xc02aaa39b223fe8d0a0e5c4f27ead9083c756cc2&marketName=proto_mainnet，图上高新企业的利率出现于ETH2.0更新取得成功时时刻刻。

但是，公链货币的借款存有违约风险，正面临着利率风险难题，前者借款的交易对手方所导致的难题（counterparty risk），后面一种乃是行业整体风险性（market risk），然而这一类风险性并没有在“零风险利率”以内，因而这一类的借款利率也无法做为“零风险利率”的标准。

2.3. 公链POS/POW回报率

无论是POS或是POW体制，为了保持链的正常使用，都要为挖矿/validator提供一定的奖赏。这一部分回报率包括了公链货币的派发（鼓励），即“国家贷币”的通货膨胀，也牵涉到链上活动活跃性水平。

以POS体制为例子，MEV的重要来源是：对冲套利、结算、三明治进攻，都和链里的主题活动强烈水平密切相关。从以太币MEV的每日盈利也能看到，在牛市中MEV大量，而股市熊市MEV相对性就减少很多。

来源：https://explore.flashbots.net/

来源：https://explore.flashbots.net/

另一个有关指标 — — 链上gas fee也表明出对应的特点。

来源：https://blockchair.com/zh/ethereum/charts/median-gas-price

但是，从隐患角度观察，POS回报率确实是没有任何风险性的嘛？并不是。

想要获得这一笔盈利，要承担硬件配置、手机软件（手机客户端）、网络风险等，但是这些风险性保持公链成功运作务必冒的风险性。并且，POS回报率还包含了隐性的slashing罚款，但是这仍是公链运作没法避开风险。

总体来看，挖矿/validator所获得的收益，一方面包括了公链货币的通货膨胀，另一方面也是有链上活跃性水平的盈利，好于前边二种利率水准，Pos回报率更加贴合“国家”叙述方面中的“零风险利率”。

2.4. 了解别的货币的利率

可能会有一些朋友都会有这样的疑惑：“我还在链里的许多实际操作都是采用类USDC这一类型的稳定币去执行的，为什么不能用稳定币的利率做为零风险利率”？

最先，USDC的利率是由于客户的借款个人行为所产生的，这其中包括了隐性的违约风险，时限风险性，这些风险根本原因是客户的链上主题活动所产生的，包括了交易对手方可能性的信用问题，这和“零风险利率”只反映货币供给量和经济发展基本概况并不一致。

次之，在“国家”叙述下，公链币当作公链的本国货币，其它的贷币都应当做“外汇交易”。与真正意义上的国家不一样的是，一般情况下一个国家在暴力行为组织的大力支持下必须使用本币开展日常的经营活动，但在加密金融市场中，并没有暴力行为机构及某类体制硬性要求必须使用公链币做为一切活动付款货币，因此公链看上去更像是一个极其开放式的“国家”，接纳随意货币做为支付手段。因此，稳定币等等非公链货币，都能够看作是“外汇交易”。

3. POS回报率的最基本应用

零风险利率是观察“公链国家”总体情况的一个角度，具体利率能够协助分辨生态系统完善水平，对投资建议也有一定的指导作用。

如今一起来看看一些公链的POS回报率，我在这里选择TVL在1亿美金之上、有POS盈利且不断通货膨胀的公链新项目。总体来说，展现出与现实世界中十分类似情况：经济大国越完善，经济大国所提供的利率水准相对性越小。

数据信息来源：DeFi Llama, Staking Rewards

再去观察具体利率水准。一个经济体的具体利率水准主要与经济体的潜在性增长速度、人口构成、财产收益分裂相关，健康的生活经济大国均展现出稳的具体利率。那样映射到公链行业，与“人口数量”可相匹配的是详细地址数、活跃性详细地址数，“潜在性增长速度”可相匹配的是买卖总数、交易手续费、部署的合同年增长率等。

StakingRewards提出了调整奖赏回报率（adjusted reward），通过调整互联网供货所造成的通货膨胀（the inflation of network supply）测算得到。adjusted reward可用于意味着具体利率。从下面能够看见，绝大多数公链新项目仍处于增长势头中。

数据信息来源：DeFi Llama, Staking Rewards

根据简易观察POS回报率和TVL排名，有益于布署不同类型的公链投资建议：针对稳定的投资者而言，应当探寻POS回报率稍低且具体POS回报率大于零的公链新项目做为标底库；针对激进项目投资而言，也许盈亏比更多的项目POS回报率较高且具体POS回报率为负的公链中。

在咱们探讨了公链的零风险利率以后，自然而然就会想把零风险利率用在市场上的标价中。与利率水准直接相关的是借款行业和债券市场。借款销售市场大伙儿很了解，可是债券市场却一直不冷不热。下一篇，我们将要探讨债券市场现况，及其对行业未来的发展方向展开讨论。

论文参考文献：

（1）Exploring the Opportunity for DeFi Interest Rate Markets, Multicoin Capital

（2）Fat Protocols, USV

（3）Price layer 1 blockchain tokens like countries, Tascha Labs

（4）Crypto Networks Are Monetizable Public Goods, Jake Brukhman

（5）Determinants of the real interest rate, European Central Bank

来源：liurui