6月美联储会议以来全球资产：疫情反复导致市场整体“Risk Off”。

分资产看，整体上国债>高收益债>商品>股票。

分区域看，美元资产表现整体好于其他资产：美股、美债、美元均走强。

权益市场方面，发达跑赢新兴、成长重新跑赢价值，新兴市场资金转为净流出。

债券市场方面，美债曲线明显平坦化，10年期美债一度下破1.2%。全球避险情绪的背后，主要是受Delta变种病毒影响，6月以来欧洲和美国疫情出现反复，主要发达经济体的经济复苏的势头均有所放缓。

资产三处“背离”：美债利率超预期下行，美股一枝独秀，美元走强。

虽然在疫情反复背景下，全球整体资产呈现“避险抬头”，但部分资产走势仍超出市场预期：

（1）6月会议美联储释放边际转紧信号，但10年期美债利率却持续下行，一度下破1.2%；

（2）美债上涨的同时，美元明显走强；

（3）在其他股市整体下跌的同时，美股“一枝独秀”。

美长债利率缘何“无视”联储转紧、通胀超预期，持续、快速下行：

从结构上看：接受“暂时性通胀” ”+ 经济预期恶化 。

拆分10年期美债名义利率看，通胀预期和实际利率均有下行。一方面，5月CPI大超预期，机构迅速上修对年内通胀预期，联储也随后上调了通胀预期，使得市场逐步price in联储对通胀容忍度的上升。另一方面，财政退坡叠加疫情反复，经济复苏预期也明显降温。

从购买者的角度看：财政“泄洪”释放流动性 + 欧洲投资者加大购买。

财政部TGA释放大量流动性，美债供给整体减少，而SLR豁免结束限制了银行国债持有，流动性涌入货基进而存入ONRRP也需要国债抵押，这共同推升美债价格。此外，基于“基本面美强于欧，货币政策美紧于欧”，欧洲投资者加大了对美债的购买。

资金整体回流美国，推动了美元和美股的走强。

如前所述，美国在基本面和货币政策方面的相对吸引力，使得资金回流美国，助推了美元的走强。而利率下行抬升估值，进一步推升了美股。

展望：长期美联储仍是“覆水难收”，关注三季度波动的风险。

在高债务的压力下，美联储仍然有动力配合财政压低利率。但即使是在“覆水难收”道路上，联储“做做样子”的调整也可能带来波动。当前市场预期量打得越满，联储边际调整超出市场预期的可能性也越高。需持续关注7-9月联储操作及其对市场带来的潜在冲击。

易于理解的“避险”：Delta扰动下的复苏预期恶化

如前所述，虽然在Delta变异毒株扰动下，全球整体资产呈现“避险抬头”，但部分资产（主要是美元资产）的走势仍然超出市场预期：

（1）6月议息会议美联储通过点阵图进行预期引导，释放了边际转紧的信号，但10年期美债利率却持续下行，一度下破1.2%，下行幅度明显超出市场预期。

（2）和今年以来美元、美债利率的同向变动不同的是，6月以来，美债利率下行的同时，美元明显走强。

（3）在其他主要市场股市均下跌的时候，美股“一枝独秀”。

在本部分，我们资产表现的以上三处“背离”，进行进一步探讨。

三处背离的背后：从美债说到美元和美股

美债：

1） 从结构上看：接受“暂时性通胀”+ 经济预期恶化。

2） 从购买者的角度上看：财政“泄洪”增加货币基金流动性 + 欧洲投资者加大购买。

美股：

美债利率下行提升估值，资金回流美国促进美股上涨。

美元：

基本面美强于欧，驱动资金流入美国。

展望：关注联储阶段性反复释放带来的波动